能源金属板块过去两年回调原因分析
过去两年能源金属板块，无论是商品价格还是股价，均出现较为显著的回调。主要原因在于需求端结构变化与供给端资本开支持续增长。从下游分布看，锂、钴、稀土下游应用场景中，电池或新能源车占比较高。以 2023 年数据为例，碳酸锂下游电池需求量占比达 87%，钴下游动力电池需求量占比 40%，稀土下游该比例为 16.5%。
在需求端结构方面，以锂为例，2021 年电动车结构中纯电动占比 83%，狭义插混仅 14%，但到 2024 年 10 月，纯电动降至 57%，插混升至 35%，插混占比翻倍，致使电动车电池增速慢于整车总量增长。海外需求方面，除中国和欧洲外，其他国家电动车渗透率普遍较低，如美国 2020 年不到 10%，未来增长空间大。钴方面，国内磷酸铁锂路线快速提升，2019 年动力电池销量结构中，磷酸铁锂占比 28%，2024 年 10 月涨到 71%，三元占比则从 2019 年的 66% 降至 2024 年 10 月的 29%。稀土在价格高点时，部分应用领域需求受抑制，且风电等行业技术路线变化影响其用量。
供给端增长也较为明显，从 2018 - 2023 年上升周期看，锂矿主流上市公司资本开支年均增长率达 25%，钴更高达 56%，稀土为 17%。需求结构变化与供给增量叠加，导致价格与股价回调。
2025 年能源金属板块需求端新变化
2025 年能源金属板块需求端将呈现新变化。商品价格下跌会刺激自发需求，以锂在储能领域为例，当投资额从单度电 1800 元降到 1400 元，据测算内部收益率翻倍，从 8% 多提升到 15%，储能经济性显著提升。2024 年新型储能累计装机增速加快，6 月时累计装机量首次超百 G 瓦时，同比增速达 140%。在新型储能中，锂电占据主导地位，2023 年底，新型储能里锂电池占比 97%，按全国口径算高达 96.4%。
固态电池也是新的需求增长点，其产业化进程加速。固态电池将现有锂电池电解液转为固态电解质，正极沿用现有体系，负极可能向锂金属发展，碳酸锂耗量比现有锂电池多。据雅宝公司公告，固态电池一度电碳酸锂消耗量接近 2 公斤，相比目前磷酸铁锂和三元电池单度电 0.6 - 0.8 公斤的耗量接近翻倍。
能源金属板块周期分析与价格判断
复盘上一轮锂矿周期，以澳矿 But hill 停产为出清信号，周期时长 15 个月（2019 年 8 月 - 2020 年 10 月），期间龙头赣峰锂业股价涨幅达 160%。当时需求端预期强劲，19 年特斯拉上海超级工厂投建实现 Model 3 量产，欧盟出台严格碳排放政策，拉动股价上涨。
本轮周期从 2024 年 1 月澳矿 Finance 上停产开启，截至目前，全球已有 6 座澳洲主流矿山主动发布减产或停产公告。相比上一轮，本轮矿山停产减产更提前、更主动，体现在锂金矿价格与现金成本比值更高，如 Finance 为 1.57 倍，P288 为 1.68 倍，上一轮 Alter 仅 0.9 倍，Bard hill 为 1.37 倍；且本轮各矿山现金和等价物更多，上一轮破产关停矿山账面现金多为百万或千万澳元级别，本轮均上亿。因此，本轮出清时间周期可能更长。
考虑到成本曲线，锂矿右侧矿山有降本空间，左侧盐湖等新产能有供给释放，目前锂矿价格处于寻底或底部震荡过程，且接近底部。因澳矿成本较上轮提高，如 KP0 矿山上轮 19 年 FOB 现金成本在 300 - 450 美金不等，本轮 2023 年最高涨至 1000 美金以上，所以本轮价格再跌到 3 - 4 万的概率较小。股价通常领先商品价格见底，锂矿上游周期领先一年，所以 2025 年板块步入逐步增配阶段。
钴市场现状与前景分析
钴市场在过去几年，因海外供给释放较多，且需求端磷酸铁锂占比上升、三元占比下滑，导致价格和股价表现不佳。2024 年全年钴价震荡下行，11 月底各类钴产品价格创年内新低。自 2021 年起，全球新建及复产产能较多，如佳能可、落幕、萨琳娜、金川、万宝等企业，以及华友钴业、格林美在印尼布局的红土镍矿项目，均对钴供给有贡献。
据测算，2024 - 2025 年全球钴供给分别为 25.7 万吨和 25.9 万吨金属当量，过剩幅度从 2023 - 2024 年的 2.4 - 2.3 万吨，预计 2025 年降至 1.7 万吨，整体处于磨底等待出清过程，股价表现也将随新能源板块有贝塔时上涨，与锂矿类似。
固态电池领域机会剖析
固态电池领域虽偏主题题材，但近年有加速信号。全球知名机构 EB tek 去年年初上调全球固态电池出货量预期，预计到 2030 年达 614GWh，较之前预测翻倍。目前半固态产业化相对领先，戴工、北京蔚蓝、青堂等初创公司已有装车项目落地。
固态电池中，固态电解质是关键新环节。从性能看，硫化物离子电导率最优，可达 10⁻² 以上，氧化物能做到 10⁻³ 左右，聚合物和乳化物一般在 10⁻⁴ - 10⁻⁵。但硫化物稳定性欠佳，氧化物稳定性好且产业化难度低。氧化物路线中，锂镧锆氧可能脱颖而出，因其能与负极锂金属兼容，而其他如 LATP 类氧化物可能被锂金属还原。
硫化物路线中，硫化锂是重要原料。目前硫化锂成本高昂，约百万元 / 吨，且使用和储存条件苛刻，会吸收水分发生水解反应释放有毒硫化氢气体，产业化难度高。不过，有色板块部分公司如 有研新材、锂矿的诞生天启、紫金矿业等已提前布局硫化锂专利，未来或成主题投资方向。
锂矿及相关标的推荐
锂矿市场中，市场机构较为关注和认可的公司有赣锋锂业、天齐锂业、永兴材料、中矿资源、盐湖股份、藏格矿业等。若从其中选两个更靠前的，考虑到固态电池加成，赣锋锂业自身开展固态电池业务，天齐锂业与未来合作布局硫化锂并参股海外固态电池上市公司，相对更受青睐。其他如永兴材料有特钢业务，盐湖股份和藏格矿业有钾肥及其他业务，中矿资源有小金属业务，这些公司因业务多元具备安全性，也受机构关注。
稀土行业供需现状与未来预测
在稀土管理条例落地与 2024 年第二批配额指标增长放缓的情况下，稀土行业整体供需平衡。2024 年氧化镨钕价格疲弱，年内维持在 40 万元 / 吨上下低位。2024 年第二批矿产品和冶炼分离指标分别同比增加 12.5% 和 10.4%，增速放缓。
预计 2025 - 2026 年氧化镨钕需求分别达 11.4 万吨和 12.69 万吨，同比增速为 9.7% 和 8.4%，未来行业将维持供需紧平衡状态。从资源分布看，全球已探明稀土氧化物总资源量 1.2 亿吨（美国地质调查局 2022 年数据），我国储量约 4400 万吨，占比 36.7%。永磁材料是稀土最大下游，2022 年占比 42%。
2023 年钕铁硼下游需求分散，新能源汽车、风电和工业电机占比较高，分别为 15.21%、8.96% 和 8.67%，传统汽车、变频空调和工业机器人占比分别为 8.22%、6.47% 和 4.14% 。2024 年钕铁硼价格低迷，截止 11 月 29 日，H35 烧结钕铁硼毛坯价格 174.5 元 / 公斤，较去年同期下降 28.04%，年内累计跌幅 23.26%，价格低点在 7 月 18 日，为 167.5 元 / 公斤，较去年同期下降 31.49%。氧化镨钕价格同样疲弱，但自 2024 年 8 月 13 日起反弹，截止 11 月 26 日达 41.4 万元 / 吨，较 6 月 12 日低点涨幅 16%。
稀土行业供给与政策情况
钕铁硼供给方面，目前上市企业总产能达 14.37 万吨，众多企业有扩产规划，行业竞争加剧。国内矿山供应量受开采指标控制，未来将有序释放；国外进口主要来自缅甸矿、澳大利亚莱纳斯公司和美国 Mountain Pass 矿山。2024 年第二批稀土矿产品生产总量 135000 吨，较 2023 年第二批增加 12.5%，增速同比下降 2.6 个百分点；冶炼分离指标 12.7 万吨，同比增长 10.4%，增速同比下降 0.7 个百分点。
2024 年 6 月国务院发布《稀土管理条例》，10 月 1 日起施行，从加强资源保护、健全管理体制、推动产业发展、完善监管体系、明确监管措施和法律责任等方面，对稀土价格形成支撑。近年来，我国稀土开采指标与钕铁硼磁材产量整体正相关，但 2024 年出现变化，稀土氧化物开采指标增长约 6%，较 2023 年下降约 15 个百分点，而钕铁硼产量增速预测为 10.17%，较 2023 年上升 3.39 个百分点，供需格局有望改善。
稀土磁材需求新引擎与供需测算
需求端，机器人、飞行汽车等新应用场景成为稀土磁材增长新引擎。预计 2025 年全球工业机器人消耗钕铁硼可达 1.65 万吨，2022 - 2025 年复合增长率 5.4%。假设特斯拉 2025 年上市 100 万台人形机器人，按每台消耗 3.5 公斤高性能钕铁硼计算，新增需求量 0.35 万吨，2025 年工业机器人和特斯拉人形机器人钕铁硼需求量占全球总需求的 5.14%。
飞行汽车方面，以 CTA2 - 4 为例，假设一台飞行汽车消耗钕铁硼 10 公斤，1 万台飞行汽车对钕铁硼需求拉动仅 0.04%。根据不同领域需求拆分，预计 2026 年全球氧化镨钕供给量达 12.16 万吨，2023 - 2026 年供给年复合增长率 5.5%；预计 2026 年全球市场对钕铁硼需求量约 42.30 万吨，整体供需格局偏紧，行业逐渐转为供需紧平衡，价格有望维持合理区间。
稀土磁材标的推荐
标的推荐方面，建议关注稀土行业龙头北方稀土、中国稀土以及磁组件相关企业。具有产能优势和磁组件研发优势的企业，如金力永磁、宁波韵升、中科三环、正海磁材等也值得关注。这些企业在稀土磁材行业发展中，凭借自身优势，有望在未来市场竞争和行业增长中占据有利地位。
Q：过去两年能源金属板块为什么会回调？
A：主要原因是需求端结构变化与供给端资本开支持续增长。需求端方面，锂的下游电动车结构中插混占比翻倍，导致电动车电池增速慢于整车总量增长，且海外除中国和欧洲外电动车渗透率低；钴的下游磷酸铁锂路线快速提升，三元占比显著下降；稀土部分应用领域需求受抑制且技术路线变化影响用量。供给端方面，2018 - 2023 年锂矿主流上市公司资本开支年均增长率达 25%，钴高达 56%，稀土为 17%。
Q：2025 年能源金属板块需求端有哪些新变化？
A：一是商品价格下跌刺激自发需求，如锂在储能领域投资额下降使储能经济性提升，2024 年新型储能累计装机增速加快，6 月累计装机量超百 G 瓦时，同比增速 140%，锂电在新型储能中占主导地位。二是固态电池产业化进程加速，其碳酸锂耗量比现有锂电池多，一度电碳酸锂消耗量接近 2 公斤，相比目前磷酸铁锂和三元电池单度电 0.6 - 0.8 公斤的耗量接近翻倍。
Q：如何看待本轮锂矿周期及价格走势？
A：本轮周期从 2024 年 1 月澳矿 Finance 上停产开启，相比上一轮周期，本轮矿山停产减产更提前、更主动，体现在锂金矿价格与现金成本比值更高，各矿山现金和等价物更多，因此本轮出清时间周期可能更长。目前锂矿价格处于寻底或底部震荡过程且接近底部，因澳矿成本较上轮提高，本轮价格再跌到 3 - 4 万的概率较小，且股价通常领先商品价格见底，锂矿上游周期领先一年，所以 2025 年板块步入逐步增配阶段。
Q：钴市场目前情况及未来前景如何？
A：钴市场过去几年因海外供给释放较多，需求端磷酸铁锂占比上升、三元占比下滑，价格和股价表现不佳。2024 年全年钴价震荡下行，11 月底各类钴产品价格创年内新低。自 2021 年起全球新建及复产产能较多。据测算，2024 - 2025 年全球钴供给分别为 25.7 万吨和 25.9 万吨金属当量，过剩幅度从 2023 - 2024 年的 2.4 - 2.3 万吨预计 2025 年降至 1.7 万吨，整体处于磨底等待出清过程，股价表现将随新能源板块有贝塔时上涨。
Q：固态电池领域有哪些机会？
A：全球知名机构 EB tek 上调全球固态电池出货量预期，预计到 2030 年达 614GWh，较之前预测翻倍。固态电池中，硫化物离子电导率最优但稳定性欠佳，氧化物稳定性好且产业化难度低。硫化物路线中，硫化锂是重要原料，虽成本高昂、使用储存条件苛刻，但已有部分有色公司提前布局专利。氧化物路线中，锂镧锆氧可能脱颖而出，因其能与负极锂金属兼容。
Q：锂矿市场有哪些值得关注的公司？
A：市场机构较为关注和认可的公司有赣锋锂业、天齐锂业、永兴材料、中矿资源、盐湖股份、藏格矿业等。考虑到固态电池加成，赣锋锂业自身开展固态电池业务，天齐锂业与未来合作布局硫化锂并参股海外固态电池上市公司，相对更受青睐。永兴材料有特钢业务，盐湖股份和藏格矿业有钾肥及其他业务，中矿资源有小金属业务，这些公司因业务多元具备安全性，也受机构关注。
Q：稀土行业目前供需及价格情况如何？
A：在稀土管理条例落地与 2024 年第二批配额指标增长放缓的情况下，稀土行业整体供需平衡。2024 年氧化镨钕价格疲弱，年内维持在 40 万元 / 吨上下低位。2024 年第二批矿产品和冶炼分离指标分别同比增加 12.5% 和 10.4%，增速放缓。预计 2025 - 2026 年氧化镨钕需求分别达 11.4 万吨和 12.69 万吨，同比增速为 9.7% 和 8.4%，未来行业将维持供需紧平衡状态。2024 年钕铁硼价格低迷，截止 11 月 29 日，H35 烧结钕铁硼毛坯价格 174.5 元 / 公斤，较去年同期下降 28.04%，年内累计跌幅 23.26%，价格低点在 7 月 18 日，为 167.5 元 / 公斤，较去年同期下降 31.49%。氧化镨钕价格自 2024 年 8 月 13 日起反弹，截止 11 月 26 日达 41.4 万元 / 吨，较 6 月 12 日低点涨幅 16%。
Q：稀土行业供给与政策有哪些要点？
A：钕铁硼供给方面，目前上市企业总产能达 14.37 万吨，众多企业有扩产规划，行业竞争加剧。国内矿山供应量受开采指标控制，未来将有序释放；国外进口主要来自缅甸矿、澳大利亚莱纳斯公司和美国 Mountain Pass 矿山。2024 年第二批稀土矿产品生产总量 135000 吨，较 2023 年第二批增加 12.5%，增速同比下降 2.6 个百分点；冶炼分离指标 12.7 万吨，同比增长 10.4%，增速同比下降 0.7 个百分点。2024 年 6 月国务院发布《稀土管理条例》，10 月 1 日起施行，从多方面对稀土价格形成支撑。近年来，我国稀土开采指标与钕铁硼磁材产量整体正相关，但 2024 年出现变化，稀土氧化物开采指标增长约 6%，较 2023 年下降约 15 个百分点，而钕铁硼产量增速预测为 10.17%，较 2023 年上升 3.39 个百分点，供需格局有望改善
