各位球友，大家上午好！
今天很荣幸再次参加雪球嘉年华。今年我的演讲主题是“周期错位下的‘东升西降’”。
在过去两年，有很多的卖方和各路投资者两年前都提出过这个问题，两年前的时间点我们觉得不太恰当，但是就现在观察到的经济现象和经济数据，可能往这个方向演进，我们也介绍我们的逻辑。
首先，我们是做宏观对冲的，我们认为经济是有周期的，无论是西方还是东方，随着经济环境的变化，资产价格的演绎也伴随着经济变化而变化。比如过去三四年中国市场的风险资产遇到了一定的折价，在过去三四年全球市场西方的风险资产表现比较好，西方的债券、全球市场的债券和中国的债券走出了截然不同的长期走势。中国的债券过去三四年走到了一个大的牛市，全球的债券是一个大的熊市，这都是跟经济周期有关。但是经济好的时候，增长和通胀往上走，房地产、风险资产价格都上涨；当经济衰退的时候，长期债券的收益率下降，这时候央行降息、投放货币，这在数年的经验里，包括曾经的美国、日本、中国市场都出现了这样的经济周期，在任何的经济体都出现过，它是影响大类资产非常重要的因素，它几乎影响了包括股票、债券、商品，包括外汇等，所有的大类资产都受经济周期的影响。
讲市场之前，先介绍我们的方法论。
在过去几年中国市场的实践，沿用了当年80年代达里奥提出的全天候，这个投资组合在中国市场过去几年非常经典并且有效。中国的股票跟债券，在过去长期而言维持了比较深度的负相关。但是全球市场的股票和债券，在货币紧缩时期维持了正相关。全天候在全球市场，在过去三四年的时间会遭到一定的挑战，但是在中国市场它非常有效，它提供了非常好的风险调整回报。本质原因是，过去三四年虽然风险资产折价，但是货币在扩张，甚至今年财政也走向积极扩张，在此背景下就带来了一揽子的综合性资产回报改善。
经过数年的研究和实践经验，我们认为单一市场的全天候并不完善，它有一些热点和痛点。我们认为它不能构成更为稳定的宏观对冲组合，所以在之后的方法论演进上，我们认为需要把风险资产部署到增长比较高的地区、通胀比较温和的地区，但是把代表衰退型的资产，比如长期债券部署在通胀要转折的地区，甚至面对衰退的地区，这是更为稳定的宏观对冲组合，甚至我们做空估值比较高的资产。当通胀往下，通缩风险加大的时候就做空商品，如果我们认为通胀加速向上，就做更为积极主动的选择。
就单一市场而言，大家熟悉的是股票多投的投资组合，我们都希望提供非常不错的远期回报。但是在长期持续风险资产的过程中有很多挑战，比如经济衰退、战争、货币贬值等，都构成长期投资因素的重要挑战。所以，我们提供了多元化的投资组合，多元化的投资组合并没有降低远期的回报，但是中间的路径更加平稳、平衡，从而保证投资者在此过程中不会遭到类似过山车的投资体验。我们也需要持有风险资产，但是通过不同资产之间的配置和对冲特性，保障了我们在遭遇经济挑战环境时，我们的投资组合依然能够维持稳定，比如遇到经济衰退、战争、货币紧缩。多元化的投资组合提供了不错的远期回报，且风险更低。
在构建宏观对冲投资组合的时候有一个比较重要的投资思想。很多投资者会问什么是宏观对冲，这更多是一种投资思想上的转变，它是不对方向性进行押注，不仅要考虑做对了这笔投资会怎么样，也要考虑做错了怎么样。当然，经济好的时候哪些资产表现更突出，比如经济好的时候股票、商品表现更突出，但是如果经济不是我们所预期的，经济比较差，实际情况比较差，政策可能会发力，或者是货币可能会降准降息，债券表现更突出。在全球市场也是一样，比如投资者在特朗普时期觉得通胀起来，通胀起来美债利率上行，同时也要思考，如果通胀没有起来会怎么样，资产定价是不是公允等。我们不仅考虑事物正向的一面，也要考虑事物反向的一面，这是在构建宏观对冲组合时，无论环境如何变化都相对平稳。
在做投资的时候，像我们这样的投资有很重要的一点，宏观层面的因果关系是投资逻辑链条构建的重要基础。当商品价格开始爆发式上涨，最终结果体现在经济层面，就是通胀上行。从这个维度，商品是通胀的因，而不是果。这个因一旦形成会带来货币政策的调整，比如2022年通胀起来之后美联储开始加息，这个时候变成了商品通胀的结果，加息利率上升，从0到5，这又变成了一个因，利率开始上升，什么利率会变成结果？会遏制通胀。比如美元指数、美元汇率从79、80一路上升到100以上，美债利率从0上到5%的基准利率以上，它就会把美国的通胀从9点几一路拉回到现在的2点几，这就是它的因果关系。
中国的央行一直采取积极性的政策，中国的财政在今年采取更为积极的扩张政策，这是因。结果是什么呢？其结果是改变整个经济和整个资本市场的回报表现，也就是今年跟前两年相比，中国今年的市场面对的是股债双流的市场，由政策改变市场。因果非常重要，什么是因，什么是果，投资里要搞清楚，70%的资产如果定价了同样的问题，我们认为剩余30%的资产定价类似的问题也是迟早的事情，这也是我们产生超额收益的地方。当债券定价的远期非常高的通胀，股票也定价了远期非常高的通胀，商品也定价了远期非常高的通胀，我们可以认为，汇率，甚至其他市场也逐步定价这个问题。当70%的资产定价这个问题，剩余30%的资产也会定价同样的问题，这是我们做投资时超额收益的来源。
再回到市场本身，第二方面是介绍我们经济的观点及对未来的展望。
现在全球央行，包括中国的央行，或者是美联储，虽然降息周期要曲折，但它并没有改变一个事实，这个事实是，无论是美联储，还是欧洲央行，或者是加拿大央行，或者是中国央行，都处于降息周期。从过去40年的历史来看，每一次的降息周期只有2次美股是跌的，一次是2000年互联网泡沫，一次是2008年地产危机。2000年的互联网泡沫本质上是股票市场的危机，2008年本质上是地产带来宏观层面的加杠杆炒房子的次贷危机，2次危机形成的原因不太一样。
但是，在每一次降息周期里，都观察到了一个重要点，全球债券的利率中枢是逐级下降。虽然今年的全球债券比较动荡，但是利率中枢与去年相比是更低，无论是欧洲债券，还是美国的债券，都如此。我们认为在投资组合里，在这样的环境里，投资者可以考虑不满仓堆股票，而是在现有环境里增加固定收益的配置。不是说降息没有理由，降息是有充足的理由，我认为全球经济没有大家想象的乐观。如果你增加固定收益的配置，进可以获得贴现率下降带来的增值，退可以获得类似出现曾经的股票市场的多次动荡环境时可以对冲投资组合，这是比较经典并且有效的。
如果从全球市场来看，主要经济体的增长潜力下滑到了收缩和正向的3%之间。在目前的利率环境比较高，两年前是这个利率，两年后还是类似这样的利率，虽然中枢下了几十个DP，但是整体利率水平无法支持全球经济的扩张。美国、日本市场是在发达市场里维持不错的韧性，但是欧洲的经济增长比较乏力。
全球通胀潜力，我们认为远期三五年的时间里，从现有的经济数据来看处于温和降温，想回到2022年达到5%的通胀水平，我们认为以现在的经济数据、货币政策是非常难的。虽然特朗普对市场的通胀率有比较大的扰动，但是没有改变现在经济的降温和通胀回落的趋势。2024年日本的通胀边际上有上行，因为日本目前处于加息周期，日本的长期债券整体水平处于熊市，相较于其他市场比较独立，日本利率在往上走。如果全球的经济，未来在这样的利率水平下遭到挑战，最终日本的货币政策也可能会调整。
限制性的利率正在为美国的地产降温，这几乎抑制了地产的销量。库存较两年前相比有明显攀升，但是美国房价并没有下行，美联储对降息比较谨慎的话，美国的地产我们认为还会逐级降温。美国30年利率回到了6.85以上，再加上其他的税，美国人买房子要高达8%、9%这样的水平，我认为还是比较高，所以会抑制房地产的销量。因此，房价未来往上走的动力相对有限。
在过去的2个季度，美国的建筑业和房地产投资明显下滑。但是设备领域的投资增加，无论是中观层面，还是宏观层面，是源于科技的设备扩张，比如人工智能、半导体等。科技领域的资本开支，短期资本扩张会带来相关领域的成本上升，比如半导体设备，你买英伟达的显卡，它有一定稀缺性的，但是和房地产下滑有本质的区别，前者不会影响投资通胀，但是后者如果房地产投资下滑，通胀很难起来，在全球的每一个经济体都存在这样的现象。如果中国的房地产起来，中国的通胀也就不会像现在这样的数据。所以，现在美国市场的建筑业和市场投资是收缩的状态，现在的利率水平不支持投资端的扩张。
非农就业，它跟美国失业率的趋势性保持一致，美国昨天出来的数据是4.2，非农是比较高频的数据，但是把它累积起来，它的变化跟失业率的统计口径变化趋势保持一致。并且，任何一个历史时期，当就业恶化的时候，全球市场持有期的回报不是很好，今年美股的回报依然很好，比如纳指周五涨了30%，很大一部分原因是源于人工智能产业领域，从硬件开始涨到软件端，这是革命性的演绎。但是大部分的传统企业回报并不是。并且，我们认为，如果就业环境继续延续今年上半年的变化趋势，后面带来什么样的影响，这也是我们的疑问。
中美产出缺口所反映的问题，经济的需求端不是那么好。两年前我认为想控制通胀不是一两年的事，现在我认为通胀再想起来难度比较大。
从美国可选消费图来看，保健品、汽车、装饰品，如果兜里的钱更多，可选消费不错，但是现在可选消费降温的趋势也很明显。
股市很大程度上，跟经济没有太大关系，但是利率、利率、商品跟宏观经济的联系度更大一些。
美国个人超额储蓄占可支配收入比例低于疫情前。比如信用卡的违约率、职位空缺数都开始回归正常，我们很难定义经济衰退，但是我们可以定义经济逐步回归正常，现在的利率水平不足以支持经济回到特别高的通胀。通胀的形成是有重要的背景，无论是70年代，还是2002年到2007年，70年长期的通胀是源于4次中东战争，美国个人的收入增速都是比较快的，当时70年代是油价屡创新高，而现在的油价60多美金。2002-2007年，中国加入WTO，美国房地产蓬勃发展，商品也一样暴涨。现在我们没有观察到类似的现象，反而我们观察到了很多对通胀不太有利的现象。我们认为，温和的通胀，甚至更高的通胀，对股票市场和商品是更有利的。当通胀逐级降温，甚至走到另外一面，比如通胀从原来的9回到2，甚至更低的水平，投资会受到挑战，持有风险资产就遭到挑战。
我们有一些结论，全球经济不像市场预期的那么强劲。2024年的前3季度，欧洲、日本、美国的服务业PMI处于扩张，但是最新的欧洲制造业跟服务业的PMI都是收缩。包括美国最新的ATV就业，或者是失业率，并没有大家想象中的好。市场给我们的感受是，经济永远都繁荣，永远都高增长，而且这个增长不是基于现在，而是基于未来，这也是现在市场矛盾的一点。
这个数据，我每年都展示，我们观察到的是个人的薪资增速逐步回归正常化，去年还观察到美国个人薪资增速高达年化7%的增长，现在大概是4点几的增长，再往下掉，接近于2008年金融危机的水平。薪资增长随着职业空间数的增加也逐步回归正常。
为什么油价比较重要？从1-2个月的平均油价来看，这跟美国的通胀强相关，因为美国是消费驱动的经济体，它家油价的联系比较紧密。目前观察到，油价给我们的静态数据是通胀进一步降温，但是利率定价特别远期的增长，美股也定价了特别远期的增长，这些也就是我刚才所说市场矛盾的地方。
我们也统计了主要经济体、发达国家和中国的通胀，都在回落，中国、美国、日本、德国。包括印度市场的经济也在降温，包括全球央行降息的节奏比较缓慢，大家都比较克制，大家都担心通胀起来，但是最后可能适得其反，降息来得很慢，但是经济降温在明后年来得更快，这是我们自己的感受。
反观中国，周期错位下的“东升西降”，中国的政策现阶段适宜扩张、更积极地扩张。当前是三维并举，所有的动作都要采取。我们和很多投资管理人不太一样，我们认为中国市场的环境和政策的倾向性，在特朗普当选之后，也促使当局采取更积极的政策来应对潜在的贸易影响。
在这样的背景下，没有任何理由再对这个市场悲观，因为中国的资产在全世界而言估值都比较便宜。货币供给也开始企稳，M1和M2开始企稳，虽然我们的信贷还有一些挑战，但是我们也观察到了地产销量是恢复的。根据我们当前的经济数据，今年的经济数据和股市的表现两者是共振的，他们是有因果关系的，也是因为有这么多的政策，持续数年的货币超发，在现在更积极的财政扩张，终于改变了中国风险资产在过去数年下跌的趋势，我认为这是很积极的影响。
未来会怎么样？还需要政策上更持续性的支持。因为特朗普时期是保护主义全面站上历史舞台，特朗普加关税的影响也比较大，所以一定有更多的政策来对冲这样的影响。我们现在已经看到了地产销量的回升。
中国10月份的数据有明显好转利率也下了很多，现在的股息率也比较高，人民币汇率原来还控制，因为汇率的疲弱也有利于通胀环境的改善，这样资产价格才能上升，才能扭转投资者的信心，阻断尾部风险。
在这样的背景下，为什么今年我提出“东升西降”，是由数据来指引，而不是凭空想象。从我们观察到的全球经济情况，我们认为中国的政策是全球各政府里最具支持性和最具动力的。
消费在持续降温后，三季度也在缓慢复苏，三季度股票的上涨对消费也有积极的影响，地产销量也在修复，PMI也在修复，消费也在逐级修复，未来社会融资总量也在边际上开始修复。同时，股市的价值增长较去年有明显好转。
化债，地方政府与平台债务的化解，政府一直在发债，从宏观指标上可以看到这个问题，私营部门整体的资产负债表是处于收缩的状态，从我们的观察来看，债券未来规模只会越来越大，这是历史的转折点，中央政府有很大的债务空间，未来是持续性的。基调和方向更重要，信贷从原来谨慎的态度，无论是财政还是货币，都转向有更大发挥的空间，我认为这是正确的，我们也乐于看到这样的转变。所以，政府部门会更加积极有效地作为，加大政策，举更多债，逆转经济的下行趋势，从而带动私营部门、政府、居民、企业部门等的投资改善。
我们根据商品价格和其他经济数据进行模拟，结论是，全年看不到通胀有大幅的摆动。但明年年中或者是明年下半年，美国通胀回到2%左右，如果通胀回到2%或更低，甚至欧洲出现一些风险，我们认为4%的全球债券，美债的定价是不合理的，这个定价有可能直接回到3%，比如以十年美债为例，这是我们和市场有很大出入的地方。
中国的通胀，PPR是收缩的，我们需要持续性的投入。因为房价也没有涨，虽然房地产销量开始起来，这是好的现象，但是价格还没有上涨，未来可能也只是时间问题。
今年的市场和宏观很相关，全球大部分国家的股指都是延续上涨的行情，因为有比较温和的通胀，包括中国的股票也有不错的回报，但是中国的商品，全球通胀侧的商品，比如能源，中国侧的商品，比如图中黑色的部分，代表通胀的全部都在承压，说明整个全球市场的通胀都是往下走，最终结果是利率中枢往下降，全球央行都在降息，如果降息无法改变这个通胀趋势，下一个结果是持续风险资产折价。通胀降温不是独立个体之间，最后会影响几乎所有的资产。
除了经济数据本身之外，我们也观察到，全球市场的股票估值本身比较昂贵，以美国市场为例，当然贵有贵的理由，因为人工智能的产业发展，很多科技数据本身的盈利也比较好，所以会贵一些。中国市场整体估值比较便宜，但是中国的政策很积极，我们应该要采取平衡性的做法，去投到政策更积极的地区。但是也不排除明年的市场随着科技产业的发展，还是维持贵的水平。但是可以很确定的是，它的回报潜力在下降。原来年化四五十的回报，在现在的估值位置，未来要评估自己能承受多大的风险和回报预期是多少，风险收益比需要进行权衡。
我们认为，全球的经济，通胀是在温和降温，甚至有一些风险。但是资产的估值是昂贵的，风险偏好也比较高，未来会有所挑战。
β的配置，从原来只讲债券，中国市场债券可能比较多，未来股票债券、股票也要配置。全球市场原来就讲股票和商品，未来全球市场要增加债券，因为通胀在降温，经济往后走可能会衰退。
从政策的角度也比较清晰，全球的央行相对克制，比较谨慎，降一步看三步，就担心通胀摆动。
我们最后有一个观点，中国债券定价远期大萧条，我觉得这不太合理，我们的政策也比较支持，跟前两年相比，我们认为中国长期债券吸引力下降，但是中国的短期债券还可以，因为现在的环境也不是货币紧缩，也是为了应对股票市场的波动，我觉得股票市场的机会更大。但是在全球市场，我们认为，美债跟全球市场债券，在现在的角度来讲是一种刚性配置，不是说你是否愿意配，取决于你对风险的认识。我们认为全球市场的增长跟资产价格之间的矛盾很大，一旦出现问题，这不是个小问题，这是我们所担心的。我希望这个世界，大家都能涨，这其实是很好的。但总的来说，中国经济以及整体债务扩张的方向，我觉得没有改变，中央政府开始介入化债，最终会改变我们在经济上所看到的现象。
权益，我们建议投资者要多考虑一些中国市场的权益资产，中国权益资产的波动可能比较大，但未来的回报潜力也还是不错的。
还有一点，全球市场，要配置高增长领域。什么叫高增长领域？比如我们比较看好的某些新兴市场，具体的标的我在这边不方便说。包括人工智能产业，从宏观角度以及产业链角度来讲，这个领域还没有看到景气的拐点，这一领域还是有很高的增长机会的。但是那些传统的企业，受制于现实性的高利润领域，要相对谨慎一些，因为那些还没有解决问题，可能还会暴露一些问题，因为利率环境太高了。
第三，商品。整体偏谨慎，但对于能源，对于中国侧的商品，我们没有那么悲观。能源，不是说我们多看好它，而是为了对冲其他资产的风险。我们认为，全球经济处于变革期的前夜。中国市场，两边为我们究其错位。原来中国往下，全球经济通胀更高。未来，中国不会像大家想象的那样，像教育之前，增长会有所抬头，通胀也会有所修复，全球市场的通胀有所降温，增长可能也会有所降温，会有一个收敛，大概是这样的。未来的投资，包括未来一年的市场，我认为大家可以关注这个市场，包括经济的变化。
最后，祝大家投资顺利，谢谢大家。
